Die heftigen Kurskorrekturen im April, die vom Ausverkauf langfristiger Staatsanleihen bis zum Einbruch des Dollars reichten, sind mehr als nur ein Marktgeräusch. Sie weisen auf eine wachsende Fragilität im Kern der finanziellen Glaubwürdigkeit der USA hin. Was einst als risikofrei galt, wird jetzt neu bewertet. Der Anstieg der langfristigen Renditen spiegelt nicht etwa Inflationsängste oder ein stärkeres Wachstum wider, sondern die zunehmende Besorgnis über Angebot, Vertrauen und strukturelle Ungleichgewichte. Dies sind nicht die typischen Wellen einer Konjunkturschwäche. Sie deuten darauf hin, dass der Markt die Grundannahmen, die hinter Amerikas "risikofreiem" Status stehen, neu bewertet.
Der Kern dieser Anfälligkeit sind die beiden Defizite: ein Haushaltsdefizit von rund 7% des BIP und eine anhaltende Leistungsbilanzlücke. Jahrelang wurden diese Ungleichgewichte durch robuste ausländische Kapitalzuflüsse und die zentrale Rolle des Dollars im globalen System kaschiert. Doch diese Architektur gerät ins Wanken. China hat seine Bestände an US-Vermögenswerten stetig reduziert. Der private ausländische Appetit schwindet. Und während US-Investoren weiterhin Staatsanleihen kaufen, bevorzugen sie das kurze Ende der Kurve, so dass das lange Ende anfälliger für Preisanpassungen ist.
Die jüngste Abschwächung des US-Dollars fügt diesem sich entwickelnden Bild eine weitere Dimension hinzu. Traditionell hat der Dollar in Zeiten von Marktstress zugelegt und dient als sicherer Hafen. Im April fiel der Dollar jedoch zusammen mit Aktien und Staatsanleihen, was darauf hindeutet, dass das Vertrauen in den politischen Rahmen der USA immer weniger absolut ist. Zwar spielten einige technische Faktoren wie Verschiebungen bei der Absicherungsnachfrage und -positionierung eine Rolle, doch deutet die allgemeine Entwicklung auf wachsende Bedenken hinsichtlich der Tragfähigkeit der amerikanischen Haushalts- und Aussenhandelsbilanz hin. Die Abschwächung des Dollars spiegelt, zumindest teilweise, einen Markt wider, der beginnt, die Annahmen zu überdenken, die lange Zeit seine dominante Rolle im globalen Finanzwesen untermauert haben.
Dies geschieht zu einer Zeit, in der sich die Fed in die Enge getrieben fühlt. Das Wachstum verlangsamt sich. Die zollbedingte Unsicherheit belastet die Stimmung in der Wirtschaft und den Welthandel. Aber nichts zu tun ist auch riskant, da die langen Laufzeiten volatiler und als sicherer Hafen weniger verlässlich geworden sind, da sich die Renditen als Reaktion auf die Sorgen um das Angebot stark bewegen. Da die Emission höherer Kupons droht und die Kosten für den Schuldendienst steigen, nimmt das Risiko ungeordneter Bewegungen zu. Die Fed steht vor einem Dilemma: Sie kann die Anleihen nicht auf herkömmliche Weise lockern, muss aber möglicherweise dennoch handeln, um die Funktionsweise des Marktes für Staatsanleihen zu stabilisieren.
Angesichts der derzeitigen Zwänge könnte sich die Bilanzpolitik als praktischere Option erweisen als Zinssenkungen. Die quantitative Lockerung könnte zurückkehren, und zwar nicht nur als Instrument zur Unterstützung der Wirtschaftstätigkeit, sondern auch zur Stabilisierung eines Marktes, der durch das erhöhte Angebot an Staatsanleihen unter Druck steht. Durch die Ausweitung ihrer Bestände kann die Fed als beständiger Käufer von Duration auftreten, die Marktliquidität unterstützen und dazu beitragen, die Laufzeitprämien einzudämmen. Dies würde die geringere Auslandsnachfrage nach US-Schuldtiteln teilweise ausgleichen und gleichzeitig zu einer Erleichterung der finanziellen Bedingungen und damit zu einer Ankurbelung des Wachstums beitragen. Diese Entwicklung im politischen Denken spiegelt allgemeinere strukturelle Verschiebungen wider. QE, das früher in erster Linie als antizyklisches Instrument betrachtet wurde, könnte zunehmend als Mechanismus zur Steuerung der Liquidität und zur Absorption des Angebots an Staatsanleihen dienen.
«Repricing the Risk-Free»
Die Laufzeitprämie, die lange Zeit durch die weltweite Nachfrage nach sicheren Anlagen und die Käufe der Zentralbanken gedrückt wurde, setzt sich nun wieder durch. Das jüngste Marktverhalten spiegelt einen Wandel in der Anlegerpsychologie wider: Die Entschädigung, die für das Halten von Staatsanleihen mit langen Laufzeiten erforderlich ist, steigt, und zwar nicht wegen ausufernder Inflationserwartungen, sondern aufgrund der Unsicherheit über das künftige Angebot, die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen und den weiteren Kurs der Politik. Durch diese Neubewertung reagiert die Renditekurve empfindlicher auf fiskalische Nachrichten, Auktionsergebnisse und Änderungen der Risikobereitschaft. Für einen Markt, der lange Zeit von Vorhersehbarkeit geprägt war, ist die Wiedereinführung von Zweifeln destabilisierend.
Ein Schlüsselfaktor für diese Dynamik ist die sich verändernde Investorenbasis. Ausländische Zentralbanken und Staatsfonds, die einst die wichtigsten marginalen Käufer von US-Schuldtiteln waren, sind nicht mehr so zuverlässig. China hat sich kontinuierlich von Schatzanleihen abgewandt, und japanische Anleger haben angesichts höherer inländischer Renditen ihr Engagement zurückgefahren. Im Inland sind Geldmarktfonds, Pensionskassen und Banken auf den Plan getreten, allerdings mit unterschiedlichen Präferenzen: Sie bevorzugen kürzere Laufzeiten, variabel verzinsliche Instrumente oder sicherere erstklassige Kredite. Das Ergebnis ist eine Lücke am langen Ende - kein Vakuum, sondern ein dünner werdendes Polster, in dem kleine Stimmungsumschwünge zu übergrossen Kursschwankungen führen.
Dennoch wäre es verfrüht, den Markt für Staatsanleihen als dysfunktional zu bezeichnen. Er bereinigt sich weiterhin, und es gibt keine Anzeichen für einen systemischen Zusammenbruch. Dennoch hat sich die Liquidität an den Rändern verschlechtert, und die Gebote für Papiere mit längeren Laufzeiten sind unregelmässiger geworden. Bei den jüngsten Auktionen gab es Anzeichen für eine schwache Nachfrage mit ungewöhnlich langen Ausläufen und einer stärkeren Abhängigkeit von Primärhändlern. Termingeschäfte auf Basis von Terminkontrakten, die einst eine Quelle ständiger Unterstützung waren, wurden aufgelöst, was die Volatilität verstärkt hat. Diese Entwicklungen sind kein Zeichen für eine Krise, aber sie deuten auf ein System hin, das brüchiger ist als zuvor. Ein System, in dem das Risiko eher neu bewertet als umverteilt wird.
Diese Preisanpassung ist nicht unbedingt ein Problem, aber sie ist ein Signal. Jahrelang gingen die Märkte davon aus, dass sich die USA unbegrenzt zu niedrigen Kosten finanzieren könnten. Die implizite Annahme war, dass die Nachfrage nach Staatsanleihen elastisch, die Fed stets glaubwürdig und der Dollar stets dominant sei. Diese Annahmen werden nun auf die Probe gestellt, und zwar nicht in Form einer Panik oder eines Zusammenbruchs, sondern durch steigende Laufzeitprämien und eine stärkere Sensibilität der Märkte für finanzpolitische Entwicklungen.
Wenn Vertrauen zu kosten beginnt
Nichts von alledem deutet auf eine bevorstehende Herabstufung oder einen Einbruch des Dollarkurses hin. US-Staatsanleihen sind nach wie vor die liquideste und wertvollste Anlageklasse der Welt. Auf den Dollar entfällt nach wie vor die Mehrheit der weltweiten Reserven. Aber die Erosion des Vertrauens verläuft selten linear. Er beginnt an den Rändern: in höheren Auktionszugeständnissen, in Basispunktspitzen oder in Währungsdrift, bevor er sich in einer Änderung des Anlegerverhaltens herauskristallisiert. Was der April gezeigt hat, ist nicht, dass die USA ihre Stellung verlieren, sondern dass sie möglicherweise härter arbeiten müssen, um sie zu erhalten.
Vor diesem Hintergrund könnte QE weniger eine Form der Stimulierung als vielmehr ein Instrument der Finanzhygiene werden. Es wird vielleicht nicht wieder eingeführt, weil die Wirtschaft zusammenbricht, sondern weil das Funktionieren des Marktes unterstützt werden muss und weil die Ausweitung der Bilanz der politisch neutralste verfügbare Hebel ist. Wenn die Volatilität am langen Ende weiterhin hoch bleibt und das ausländische Sponsoring weiter abnimmt, wird die nächste Intervention der Fed möglicherweise keine Zinssenkung sein, sondern eine Rückkehr zu dem Werkzeugkasten, den sie glaubte, weggeräumt zu haben.