Quartalsrückblick: Macro and Markets

Die Finanzmärkte begannen das zweite Quartal 2024 schwach. Im April nahmen die Bedenken hinsichtlich der Inflation zu, insbesondere nachdem der US-Verbraucherpreisindexbericht zeigte, dass der Kernverbraucherpreisindex im März zum dritten Mal in Folge um +0,4% gestiegen war. Die geopolitischen Spannungen im Nahen Osten nahmen zu, als der Iran am 13. April einen Drohnen- und Raketenangriff auf Israel startete, was den ersten direkten Angriff auf Israel durch den Iran markierte. Berichte über eine n potenziellen Angriff führten bereits zu einem frühen Aktienverkauf und am 12. April erreichten die Brent-Rohölpreise 92 USD pro Barrel. Als sich die Spannungen jedoch beruhigten und eine weitere Eskalation nicht eintrat, sanken die Ölpreise.

Im Mai erzielten die Märkte eine starke Leistung, da der S&P 500 und der STOXX 600 neue Rekorde erreichten, teilweise unterstützt durch die dovishen Kommentare von Fed-Vorsitzendem Powell, die Bedenken zerstreuten, dass die Geldpolitik weiter verschärft werden könnte. Die US-Inflation zeigte Anzeichen einer Entspannung, wobei der Kernverbraucherpreisindex im April auf +0,3% zurückging. Mit der Entspannung der geopolitischen Lage fielen die Brent-Rohölpreise nach den Gewinnen in den ersten vier Monaten des Jahres erneut. Bis Juni rückten Zinssenkungen zunehmend in den Fokus.

Die EZB führte ihre erste Zinssenkung seit der Pandemie durch und senkte den Einlagensatz um 25 Basispunkte auf 3,75%, und die Bank of Canada führte ihre erste Zinssenkung durch. Insgesamt haben vier der G10-Zentralbanken den Lockerungszyklus eingeleitet. In den USA senkte die Fed die Zinsen im zweiten Quartal nicht, aber die Inflationszahlen für Mai zeigten den langsamsten monatlichen Kernverbraucherpreisindex seit August 2021. Die Verlangsamung der US-Inflation festigte die Erwartungen, dass Zinssenkungen noch bevorstehen, und beim Juni-FOMC-Treffen deutete der mittlere Punkt immer noch auf eine Zinssenkung bis Ende des Jahres hin. Politische Entwicklungen rückten ebenfalls wieder in den Fokus, da Anfang Juni die Europawahlen stattfanden. In Frankreich führte die Ankündigung von Neuwahlen durch Präsident Macron zu einem deutlichen Ausverkauf französischer Vermögenswerte. Der Spread zwischen französischen und deutschen 10-jährigen Anleihen weitete sich in der Woche nach der Wahlankündigung um +29 Basispunkte aus, die grösste wöchentliche Spreadausweitung seit der Staatsschuldenkrise im Jahr 2011, und der CAC40 verzeichnete seine schlechteste Wochenleistung seit März 2022 und schloss das zweite Quartal 2024 mit -6,6%. Ein weiteres Thema des zweiten Quartals 2024 war die anhaltende Divergenz zwischen Mega-Cap-Aktien und dem Rest. Die „Magnificent 7“ stiegen im zweiten Quartal 2024 um +16,9% - Nvidia allein um +36,7% - was dem S&P 500 zu einem dritten aufeinanderfolgenden Quartalsgewinn von +4,3% verhalf. Der gleichgewichtete S&P 500 fiel jedoch um -2,6% und der Small-Cap Russell 2000 um -3,3%. In Europa stieg der STOXX 600 nur um +1,6% und in Japan fiel der Nikkei nach einem sehr starken Gewinn im ersten Quartal von +21,6% um -1,90%. Aus Sicht des Investmentstils oder Faktors setzte sich das Wachstum in den USA fort und erzielte im zweiten Quartal 2024 +9,4%, gefolgt von Qualität und Momentum mit +5,3% bzw. +4,5%.

In Europa waren die am besten performenden Faktoren Qualität und Momentum mit +2,7% bzw. +2,4%. Für festverzinsliche Anleger ging es im zweiten Quartal 2024 darum, einzuschätzen, wie und wann der Lockerungszyklus der wichtigsten Zentralbanken beginnen würde. Infolgedessen fehlte es den Renditen an Richtung und sie bewegten sich innerhalb einer Spanne: Die Rendite der US-10-jährigen Staatsanleihe lag Ende Juni bei 4,39% (+19 Basispunkte im zweiten Quartal 2024) und die Rendite der 2-jährigen Staatsanleihe bei 4,75% (+13 Basispunkte im zweiten Quartal 2024). Unter den Unternehmensanleihen war europäisches High Yield mit +1,4% die bestperformende Anlage, gefolgt von US-High Yield mit +0,7%.

Outlook

Unser Basisszenario hat sich seit Januar 2024 nicht geändert. Wir erwarten weiterhin eine Rezession in den USA, eine verlangsamende Inflation, dass die Fed die Zinsen dreimal senken wird und die quantitative Straffung (QT) im Jahr 2024 fortgesetzt wird. Im Euroraum erwarten wir eine Rezession, eine niedrigere Inflation, dass die EZB die Zinsen zweimal senken wird und dass QT im Jahr 2024 fortgesetzt wird. Eine der zentralen Fragen ist, wie die US-Wahl die Finanzmärkte beeinflussen könnte. Basierend auf historischen Daten gibt es keinen klaren Zusammenhang zwischen Präsidentschaftswahlen und der Leistung der Aktienmärkte. Untersuchungen zeigen jedoch, dass in den kommenden Monaten ein signifikantes Muster höherer Aktienmarktvolatilität wahrscheinlich ist, was eine Gelegenheit bietet, Portfolios abzusichern.

Es ist vernünftig, die Aktienallokation zu reduzieren und mehr in defensive Bereiche des Aktienmarktes zu investieren. Aus einer Sektorperspektive bietet das Gesundheitswesen weiterhin solche Eigenschaften und aufgrund des GLP-1-Trends hat der Sektor auch eine Wachstumsneigung. Ebenso betrachtet hat der Faktor Qualität einige der günstigsten Merkmale aufgrund seiner Exposition gegenüber Unternehmen mit starken Fundamentaldaten und Topline-Wachstum und sollte daher potenziellen wirtschaftlichen Schwächen besser standhalten. In diesem Zusammenhang betrachten wir auch KI weiterhin als eines der Schlüsseldownloads, die die Aktienperformance antreiben. Während das Interesse der Anleger an der KI-Revolution nicht neu ist, glauben wir, dass nachgelagerte Investitionsmöglichkeiten in Versorgungsunternehmen, erneuerbare Energien und Industrien, deren Investitionen und Produkte zur Unterstützung dieses Wachstums erforderlich sind, eine unterschätzte Gelegenheit darstellen. Bei festverzinslichen Wertpapieren bieten langlaufende hochwertige Anleihen, High Yield und EM-Lokalwährungsanleihen ein attraktives Risiko-Rendite-Profil im Vergleich zur niedrigen Aktienrisikoprämie. Aus regionaler Perspektive bleiben wir im Allgemeinen vorsichtig gegenüber Schwellenländern aufgrund des steigenden Risikos eines wieder aufkommenden Handelskrieges und bevorzugen einen sehr selektiven Ansatz. Unter anderem betrachten wir Indien weiterhin als einen der besten Schwellenmarktspiele dank seiner demografischen Trends, überdurchschnittlichen Wirtschaftswachstums und begrenzten Handelsbeziehungen zu den USA.

Performance und aktuelle Positionierung

Am Ende des zweiten Quartals 2024 reflektieren wir die Anlageentscheidungen und die Performance unserer Mandate im Kontext der wichtigsten wirtschaftlichen und marktbezogenen Ereignisse des vergangenen Quartals. Trotz wirtschaftlicher Unsicherheit, restriktiver Geldpolitik der Zentralbanken, Fortsetzung des Russland-Ukraine-Konflikts, Verschärfung des Israel-Hamas-Krieges und auf der positiven Seite unterstützt durch den Aufstieg der generativen KI erzielten die Märkte sehr gesunde Renditen. Insgesamt haben wir im zweiten Quartal 2024 gute absolute und risikoadjustierte Renditen für unsere Kunden erzielt, während wir einige Anlagelessons aus den grossen Überraschungen gegenüber unseren Erwartungen gelernt haben. Im April haben wir die Aktienexposition vom US-Low-Volatility-Faktor in den europäischen Qualitätsfaktor um durchschnittlich 5% rotiert, basierend auf unseren Marktsignalen und makroökonomischen Ansichten. Die aktuelle Asset-Allokation (siehe Diagramm 1) spiegelt unser „Risk-First“-Prinzip wider, wonach wir weiterhin weitgehend vorsichtig in den Strategien der Mandate (konservativ, ausgewogen, dynamisch) bleiben. Aus makroökonomischer Perspektive glauben wir weiterhin, dass die Zentralbanken im Jahr 2024 umschwenken werden. Unsere langfristigen Prognosen für die Fed-Funds-Sätze liegen in den nächsten zehn Jahren zwischen 3,0% und 5,0%. Wir bleiben vorsichtig bei entwickelten Markt- und Schwellenmarktaktien im Allgemeinen und bevorzugen Value (relativ günstige Vermögenswerte), Minimum Volatility (sicherere Vermögenswerte), Wachstum und hochdividenden Unternehmen, wie in Diagramm 1 gezeigt. Im festverzinslichen Bereich haben wir im vierten Quartal 2023 die Duration und die Exposition gegenüber hochwertigen Anleihen erhöht, was zur bisherigen Jahresperformance beigetragen hat. Wir sind auch in kurzlaufende High-Yield-Anleihen investiert und haben eine positive Meinung zu EM-Lokalwährungsanleihen. Wir halten eine Allokation in Gold und Rohstoffe, die im ersten Quartal 2024 stark zur Performance beigetragen haben. Wir haben die China-Aktienposition Anfang des zweiten Quartals 2023 geschlossen und damit den Rückgang der chinesischen Aktienmärkte vermieden und halten weiterhin an dieser Ansicht fest.

Chart 1: Asset-Allokation des GIO-Ausgewogenen Portfolios.

Als Illustration der erfolgreichen Umsetzung unseres Anlageansatzes zeigt Diagramm 2 die Performance des Portfolios Global Investment Opportunities (GIO) Balanced in CHF zum Juni 2024 seit seiner Gründung im Juli 2021 im Vergleich zu den 713 Portfolios, die vom Unternehmen überwacht werden Performance Watcher.

Unsere Portfolios haben risikoadjustiert die meisten der 713 Portfolios und den von Performance Watcher zugewiesenen Index (PW Mid Risk CHF) deutlich übertroffen. Diagramm 2 zeigt auch eine schwarze gestrichelte Linie, die von Performance Watcher berechnet wurde und der Steigung des Sharpe-Verhältnisses des Benchmark-Index entspricht.

Chart 2: GIO GIO Balanced CHF Risiko/Rendite-Profil vs. 713 Peers.[1].

[1] Source: Performance Watcher for the period 1/7/2021 to 30/6/2024. Performance shown for illustrative purposes only.

Einblicke in die faktorbasierte Asset-Allokation von MBaer

Der traditionelle Ansatz zur Portfolio-Konstruktion besteht aus Investitionen in marktkapitalisierungsgewichtete passive und aktive Fonds. Das Faktor-Investieren liegt irgendwie zwischen den passiven und aktiven Investitionstechniken und zielt auf spezifische Renditetreiber (Faktoren) und Marktbetas ab. Die Faktorstrategien folgen typischerweise einem systematischen regelbasierten Ansatz und werden mit kostengünstigen Anlagevehikeln umgesetzt. Der Faktor-Investitionsansatz ist bei institutionellen Investoren weit verbreitet, einschliesslich Family Offices, Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften und Staatsfonds (SWFs). Ein prominentes Beispiel ist der norwegische Pensionsfonds, einer der grössten SWFs der Welt, der einen Top-Down-Faktor-Investitionsansatz verfolgt und dem Rat von drei Finanzprofessoren folgt - Andrew Ang, William N. Goetzmann und Stephen M. Schaefer. Basierend auf unserer Forschung konstruieren und verwalten wir Portfolios, die verschiedene wirtschaftliche Szenarien und deren Auswirkungen auf die Renditen und Risikoprofile der Anlageklassen berücksichtigen. Diagramm 3 zeigt risikoadjustierte Renditen (Sharpe-Verhältnisse) verschiedener Anlageklassen und Faktoren über mehrere makroökonomischen Umgebungen, die fast ein halbes Jahrhundert von 1972 bis 2018 umfassen. Die Ergebnisse in Diagramm 3 weisen auf das zyklische Verhalten traditioneller Anlageklassen hin und zweitens auf die konsistente Performance von Investitionsfaktoren über den gesamten Wirtschaftszyklus hinweg. Beispielsweise haben Aktien höhere risikoadjustierte Renditen in Umgebungen mit steigendem Wachstum, steigenden Renditen und niedriger Volatilität. Anleihen haben risikoadjustierte solide Renditen in Umgebungen mit niedriger Inflation, sinkenden Zinssätzen und niedriger Volatilität. Rohstoffe lieferten die höchsten Sharpe-Verhältnisse in inflationären und beschleunigenden Volkswirtschaften. Value-, Momentum-, Carry- und Low-Volatility-Faktoren über Anlageklassen hinweg zeigen ein relativ stabiles Muster risikoadjustierter Renditen in allen makroökonomischen Umgebungen und deuten darauf hin, dass sie weniger empfindlich gegenüber verschiedenen Phasen des makroökonomischen Zyklus sind.

Chart 3: Anlageklassen und Faktoren in Wirtschaftszyklen.[1]

[1] Source: Francesco Mandalà (2020), SFI Master Class "Factor-based Asset Allocation", Antti Illmanen AQR, Chicago Federal Reserve, Bloomberg.

Der zentrale Einblick unserer Forschung ist, dass die Kombination von Top-Down-Makroansichten und Bottom-Up-Faktorauswahl die langfristig erwarteten Renditen der Portfolios unserer Kunden verbessert. Dieser Ansatz bietet eine effektivere Diversifikation der Portfolios über eine breite Palette wirtschaftlicher Faktoren hinweg.

Global Investment Opportunities (GIO) Mandate

Die GIO-Mandate sind aktiv verwaltete Multi-Asset-Portfolios, die auf den Prinzipien der gleichgewichteten Risiken und des „No Home Bias“ basieren. Wir verfolgen einen Risikoparitätsansatz, reduzieren das Aktienbeta der Portfolios und erhöhen das Risiko alternativer Faktoren und Rohstoffe. Das Problem mit der traditionellen Konstruktion beliebter Mandate, die oft auf einer strategischen Asset-Allokation (SAA) von 60% Aktien und 40% Anleihen basieren, ist die Dominanz des Renditeprofils durch die Volatilität der Aktienkomponente des Portfolios. Durch die Diversifizierung der Risiken über Anlageklassen und Faktoren mindern wir das Aktienkonzentrationsrisiko, verringern die Aktienkorrelation zwischen Aktienexposition und Wirtschaftszyklus und ermöglichen eine präzisere Messung und Verwaltung der Risiken in den Portfolios. Das Ziel von GIO ist es, eine attraktive Rendite mit einem risikobasierten Ziel zu erzielen, das auf die Risikotoleranz des Kunden zugeschnitten ist.

Als Risikomass verwenden wir die historische Standardabweichung (Volatilität) der Mandate. Wir zielen darauf ab, ein niedriges Volatilitätsniveau für konservative Mandate, ein mittleres für ausgewogene Mandate und ein relativ höheres Volatilitätsniveau für dynamische Mandate zu erreichen. Darüber hinaus glauben wir, dass Anleger besser abschneiden, wenn sie in ein global diversifiziertes Portfolio investieren, anstatt einen überproportionalen Anteil an heimischen Vermögenswerten in ihrem Portfolio zu halten, d.h. dem populären „Home Bias“-Ratschlag zu folgen. Diagramm 4 zeigt die Kerngedanken unseres Anlageansatzes, wie sie in den GIO-Portfolios umgesetzt werden, die unseren Kunden angeboten werden. Das GIO-Mandat ist in drei Währungen (Schweizer Franken, Euro und US-Dollar) und drei Strategien verfügbar: konservativ, ausgewogen und dynamisch. Der differenzierenden Charakteristik zwischen den drei Risikoprofilen ist der Anteil der bargeldähnlichen Wertpapiere in jedem Portfolio. Ansonsten sind die Portfolioallokationen in den drei Währungen gleich, da wir das Währungsrisiko auf Portfolioebene absichern.

Chart 4: Global Investment Opportunities (GIO).

Unsere GIO-Mandate kombinieren Anlageklassen und Faktoren über alle Weltregionen (siehe Diagramm 5) entsprechend den makro- und marktwirtschaftlichen Ansichten des Investmentkomitees (IC). Da unser risikofaktorbasierter Ansatz eine zukunftsgerichtete makroökonomische Sichtweise auf Geldpolitik, geopolitische Entwicklungen, Inflation, Zinssätze, Währungen und Wirtschaftstrends erfordert, bewertet das IC regelmässig die Markt- und makroökonomischen Bedingungen und übersetzt seine Ansichten in Portfolio-Trades.

Chart 5: GIO-Diversifikation über Anlageklassen und Faktoren.

Wir haben auch einen eigenen Fonds-Auswahlprozess entwickelt, der qualitative und quantitative Analysen aktiver Fonds und ETFs kombiniert, wie in Diagramm 6 gezeigt.

Chart 6: Auswahlprozess aktiver Fonds und ETFs.

Wir beginnen mit der Definition des Universums der Manager, unter Berücksichtigung der strategischen oder taktischen Ansichten des IC, der Verwendung der Investmentfonds oder ETFs in diskretionären oder beratenden Portfolios und des spezifischen Investmentstils, der Portfolio-Konstruktionsüberlegungen widerspiegelt und insbesondere Gebühren und Kosten. Als zweiten Schritt erstellen wir eine Shortlist basierend auf Track-Record, Fondsgrösse, quantitativen Indikatoren und Performance-Attribution.

Schliesslich wählen wir den Manager unter Berücksichtigung von Risiken und der erwarteten Verteilung der Fondsrenditen basierend auf Teamphilosophie, Anlageprozess und aktuellem Portfolio. Wir glauben fest daran, dass Wirtschaftsprognosen helfen, die Performance von Investmentfaktoren vorherzusagen, was zur Vorhersage der Outperformance von Investmentfonds verwendet werden kann, sodass wir den Wirtschaftszyklus für Faktor-Timing nutzen.