Wie aus Tabelle 1 hervorgeht, verzeichnete die US-Fed unrealisierte Verluste in Höhe von 1,2 Billionen USD, die geschätzten Verluste der EZB und des Eurosystems belaufen sich auf rund 758 Milliarden EUR, die SNB verzeichnete einen Verlust von 132 Milliarden CHF und die Verluste der BoJ stiegen auf 10,5 Billionen JPY (71 Milliarden USD). Die finanzielle Entwicklung anderer ausgewählter Zentralbanken ist im Anhang dargestellt.

Das Konzept der Zentralbankverluste ist dem Zentralbankwesen so fremd, dass sein Auftreten als ein Versagen der Finanzdisziplin der Zentralbanker interpretiert werden und letztlich Zweifel an der Stabilität des Finanzsystems aufkommen lassen könnte. Dies ist jedoch nicht der Fall.

Die Kernfrage ist, ob Überlegungen zu den Finanzen der Zentralbanken das Erreichen ihres wichtigsten politischen Ziels, nämlich die Inflation unter Kontrolle zu halten, beeinträchtigen können. Es ist intuitiv einleuchtend, dass Zentralbanken mit einer schwachen Finanzlage einen ernsthaften Verlust an Glaubwürdigkeit, Unabhängigkeit und öffentlichem Vertrauen erleiden können.

Eine Zentralbank, die mit Verlusten konfrontiert ist und mit geringem Eigenkapital arbeitet, könnte sogar gezwungen sein, ihr Inflationsziel aufzugeben, wenn sie mehr Einnahmen und Gewinne erzielen muss. Als letzter Ausweg könnte eine Zentralbank eine Kapitalspritze vom Staat benötigen, obwohl es unwahrscheinlich ist, dass diese Option aufgrund des Stigmas, das sie für die Zentralbank bedeuten würde, in Anspruch genommen wird.

Kein Konkursverfahren für eine Zentralbank

Zentralbanken können nicht in Konkurs gehen, da es für diese staatlichen Einrichtungen kein Konkursverfahren gibt. Darüber hinaus sind die nationalen Regierungen die wirtschaftlichen Eigentümer der Zentralbanken, so dass die Zentralbanken letztlich von den Steuerzahlern unterstützt werden. Für Zentralbanken mit privaten Anteilseignern, wie die US-Fed (die sich vollständig im Besitz von Privatbanken befindet), die Banca d'Italia, die Belgische Nationalbank, die Bank von Griechenland, die SNB, die BoJ und die Türkische Zentralbank, gilt der Konkurs nicht.

Akademische Studien zeigen, dass Zentralbanken mit privaten Anteilseignern sich in ihrer Rentabilität oder im Anteil der an die Anteilseigner ausgeschütteten Gewinne nicht von öffentlichen Zentralbanken zu unterscheiden scheinen. Eine unbequeme Wahrheit ist, dass die Autoren der Studie die Möglichkeit nicht ausschliessen, dass private Anteilseigner die Entscheidungen der Aufsichtsbehörden oder die Festsetzung der Zinssätze beeinflussen können.

Seigniorage und die wahren Kosten der quantitativen Lockerung

Die Zentralbanken erzielen Monopolgewinne, die Seigniorage, aus der Ausgabe von Geld und Bankreserven. Diese Gewinne werden auf einer stabilen Basis erwirtschaftet – das Drucken von Papiergeld ist eine sehr profitable Tätigkeit.

Seit die Zentralbanken damit begonnen haben, ihre Bilanzen aufzustocken, um den Auswirkungen der grossen Finanzkrise, der Covid-Pandemie und anderer Ereignisse entgegenzuwirken, sind sie Finanzpositionen eingegangen und haben dabei erhebliche Zins-, Kredit-, Aktien- und Währungsrisiken übernommen. Die Grundregeln der Finanzwirtschaft gelten auch für die Anlagen der Zentralbanken.

Als sich die Bilanzen ausweiteten und die Zinssätze ab 2008 in die Nähe von Null sanken (siehe Abbildung 1 im Anhang), überstiegen die Renditen langfristiger Staats- und Unternehmensanleihen (Aktivseite) weitgehend die Zinssätze für die Überschussreserven (Passivseite). Das bescherte den Zentralbanken beträchtliche Gewinne.

Dementsprechend stiegen die kumulierten Überweisungen an die Regierungen in diesem Zeitraum erheblich an. Im Jahr 2020 wuchsen die Bilanzen sogar noch schneller, so dass die Zentralbanken gezwungen waren, in teure Staatsanleihen mit niedrigen oder sogar negativen Renditen zu investieren. Dadurch erhöhte sich die Fragilität der Bilanzen, die so einem zusätzlichen Zinsrisiko ausgesetzt wurden.

Als die Zentralbanken im Jahr 2021 als Reaktion auf die Inflation begannen, die Zinssätze zu erhöhen und ihre Bilanzen zu schrumpfen (siehe Abbildung 1 im Anhang), gingen Gewinne und Eigenkapital zurück. Auf der Passivseite begannen die Zentralbanken, höhere Zinsen auf die Einlagen privater Banken zu zahlen, die vielleicht sogar ihre Seigniorage-Gewinne überstiegen, während sie auf der Aktivseite erhebliche Kapitalverluste bei ihren Anleihebeständen verzeichneten. Ironischerweise haben Zentralbanken, die in Anleihen mit dem höchsten Rating investiert haben, wie die Bundesbank, die grössten nominalen Verluste zu verzeichnen. Zusammengenommen deuten diese Tatsachen darauf hin, dass die Zentralbanken bei ihrer Geldpolitik eine Priorisierung ihrer Finanzen in Betracht ziehen könnten, was zu einem starken Anstieg der Inflationserwartungen führen würde.

Die Tabus der Zentralbanken haben in den letzten Jahren zu bröckeln begonnen: Sie experimentierten mit negativen Zinssätzen und kauften in grossem Umfang Vermögenswerte auf, um Krisen zu bewältigen. Die Kombination dieser Massnahmen erhöhte das Zinsrisiko, das mit den in ihren Bilanzen gehaltenen Schulden verbunden war. Als die Inflation einsetzte, wurden die Kosten dieser Politik deutlich, da die Zentralbanken erhebliche Verluste anhäuften. All dies kann sich ernsthaft auf die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken bei der Erreichung ihrer Inflationsziele auswirken.

Francesco Mandalà, PhD, Chief Investment Officer